Sostenibilidad del dividendo sector petróleo

¿Son aptas las 3 grandes del sector petróleo para una estrategia DGI y es sostenible su dividendo?

Podríamos sentirnos tentados por la atractiva rentabilidad por dividendo que actualmente ofrecen las 3 grandes del sector petróleo (especialmente Exxon y Chevron que ambas ofrecen rentabilidades por encima de su yield medio de los últimos 5 años), pero recordemos que son empresas cíclicas que requieren grandes inversiones de capital y es importante analizar si el dividendo es sostenible y está cubierto con los flujos de caja generados por las compañías o si por el contrario las empresas están recurriendo a deuda, venta de activos y recorte de inversiones necesarias para poder seguir pagándolo.

Utilizando los datos de 2020 la única empresa que cubrió el dividendo con su Free Cash Flow (FCF) fue Royal Dutch Shell (RDS). Cierto es que Shell recortó el dividendo un -65,96% en 2020, pero incluso si utilizamos los dividendos pagados en 2019 (pre-recorte) que ascendieron a $15.735 millones, el dividendo estaría cubierto con su FCF de 2020:

El caso más sangrante es el de Exxon Mobil (XOM), que no solo no cubrió el dividendo con su FCF, sino que directamente obtuvo un FCF negativo, es decir, en 2020 sus inversiones de capital (CAPEX) fueron superiores a su cash flow de operaciones (CFO). Chevron (CVX) tampoco sale mucho mejor parada, pero al menos en 2020 obtuvo un FCF positivo, aún así en 2020 sus dividendos pagados superaron a su FCF en $8.000 millones. 

Claro que 2020 fue un año excepcional con precios del crudo por los suelos y un parón de la actividad económica brutal (tormenta perfecta para el sector), así que veamos cómo quedaría la foto si realizamos un ejercicio de “normalización” del FCF y utilizamos la media de los 3 años previos a 2020 (2017-19) y el dividendo pagado en 2020. Pues en ese caso vemos que Exxon sigue sin cubrir el dividendo con su FCF “normalizado”, Chevron lo cubre con un payout sobre FCF normalizado de 78% y Shell sale bastante holgada:

Como vemos, tanto Exxon como Chevron hicieron auténticos malabares para poder mantener su estatus de “Aristócratas del Dividendo” con 37 y 34 años incrementando el dividendo de manera consecutiva, respectivamente (Exxon aún tiene hasta el último trimestre de este año para incrementar el dividendo si quiere mantener el título de aristócrata).

Esto ocasionó que en 2020 estas empresas incrementaran su deuda neta un +44,36% (Exxon) y +82,28% (Chevron), mientras que Shell la redujo en el mismo periodo. Cierto es que el incremento de la deuda de Chevron tiene truco porque en octubre de 2020 cerró la fusión con Noble Energy (a cierre de Q3-20 la deuda neta había incrementado un +31,53%).

Está claro que son empresas cíclicas y que 2020 fue un año excepcional, pero si miramos los datos de los últimos 10 años vemos que desde 2013 (año en el que el crudo comenzó a coquetear con niveles por debajo de los $100 USD por barril, perdiendo ese nivel definitivamente en julio de 2014), tanto Exxon como Chevron han tenido serias dificultades para cubrir el dividendo.

https://www.macrotrends.net/2516/wti-crude-oil-prices-10-year-daily-chart

En el caso de Exxon desde 2013 el payout sobre FCF únicamente ha estado por debajo del 90% en 2018 (85%), mientras que en 4 ejercicios superó el 200%. Esto ha supuesto que en los últimos 10 años la deuda neta haya incrementado un brutal +864%, lo que significa un incremento de +25,4% anual compuesto, mientras que en el mismo periodo los ingresos han disminuido un -7,2% anual compuesto y el EBITDA un -12,3%, situándose el ratio deuda neta / EBITDA a cierre de 2020 en 3,46 veces vs 0,10 veces a cierre de 2010. 

Y lo más preocupante es que desde 2013 la empresa ha ido reduciendo las inversiones (CAPEX) desde los $34.271 millones de 2012 hasta los $17.282 millones de 2020, lo que significa que está retrasando inversiones que, en el caso de las empresas del sector petróleo son fundamentales para mantener o incrementar su producción y reservas de crudo. Esto significa que en el corto-medio plazo tampoco podemos esperar una mejora significativa en el cash flow de operaciones, ya que las inversiones no se ven inmediatamente reflejadas en el CFO.

En el caso de Chevron se observa la misma tendencia que en Exxon desde 2013, aunque en 2018 y 2019 había conseguido mantener el payout sobre FCF por debajo de 70% y parecía que iba en la buena dirección hasta que llegó la pandemia y en 2020 con trabajos consiguió tener un FCF positivo. Esto ha supuesto que la empresa haya pasado de tener una caja neta de $5.880 millones en 2010 (mayor caja que deuda), a una deuda neta de $38.688 millones en 2020, aunque su nivel de deuda neta / EBITDA es inferior al de Exxon, situándose a cierre de 2020 en 3,03 veces vs 3,46 veces de Exxon. En el caso de Chevron también vemos una reducción brutal en el CAPEX durante este periodo que sin duda tendrá impactos en el cash flow de operaciones en el corto-medio plazo.

Por último, en el caso de Shell, vemos que la empresa ha conseguido mantener el payout sobre FCF por debajo de 83% en los últimos 4 años y por tanto su deuda neta ha incrementado bastante menos que la de sus competidores en los últimos 10 años (+9,4% anual compuesto), situándose a cierre de 2020 el ratio deuda neta / EBITDA en 2,58 veces (por debajo de sus homólogos americanos). 

Cierto es que en todos los casos parte del CAPEX seguramente es de crecimiento, para el cual es normal recurrir a financiación externa (al menos en parte), pero dado que ninguna de estas empresas desglosa el CAPEX de mantenimiento tenemos que quedarnos con estos números que, en el caso de Shell, utilizando el mismo criterio de CAPEX total que en el resto de empresas sale bastante mejor parada.

Como vemos, las 3 grandes del sector recortaron su CAPEX significativamente (por razones obvias) en 2020, lo cual no necesariamente es negativo, ya que fue algo generalizado del sector e incluso muchas empresas con menor músculo financiero tuvieron que cerrar sus puertas, por lo tanto si la demanda se mantiene o aumenta, al haber menos oferta, hace que los precios suban (que es lo que está pasando actualmente). Como se suele decir, la solución a los precios bajos, son precios bajos (salida de competidores, reducción de oferta, etc.).

Sin duda parece una gestión bastante más prudente la de Shell y su dividendo más sostenible que el de sus homólogos norteamericanos, incluso ya realizó 2 incrementos en el dividendo de +4% cada uno (tras el recorte de 2020) y recientemente ha anunciado su intención de incrementar de nuevo la retribución al accionista, ya sea en forma de incremento del dividendo, de recompra de acciones propias (o ambas). https://www.cnbc.com/2021/07/07/shell-to-hike-shareholder-returns-after-oil-price-boost.html?

En cuanto al dividendo de Exxon y Chevron, la subida del crudo de 2021 les ha dado un balón de oxígeno, ya que la situación no era sostenible y de hecho Chevron sorprendió en mayo con una subida del dividendo de +3,9% (https://seekingalpha.com/news/3687445-chevron-raises-dividend-by-4-percentage)

Sus resultados de Q1-21 han sido bastante mejores y el precio del crudo ha seguido subiendo, así que los del Q2-21 seguramente también lo serán:

De hecho si utilizamos el consenso del mercado de FCF de las tres para 2021 (según la página TIKR) y el dividendo actual, vemos que todas ellas cubren el dividendo holgadamente (especialmente RDS que tiene margen para incrementar el dividendo sin problemas, incluso cubriría el dividendo pre-recorte de 2019 de $15.735 millones y aún así tendría un payout FCF por debajo de 70%):

El consenso de FCF para 2022 es similar al de 2021, el tema es que no sabemos por cuánto tiempo veremos estos precios del petróleo, aunque dados los datos de inflación es probable que continúen al alza o al menos se mantengan en estos niveles. 

Como vemos, con la estimación de FCF del consenso del mercado para 2021 y 2022 parece que el dividendo vuelve a ser sostenible, en parte por los precios actuales del crudo y en parte porque las empresas han hecho sus deberes y han recortado todo lo que han podido sus costes. 

El problema es que, como hemos comentado anteriormente, también han recortado sus niveles de inversiones (CAPEX) a niveles no vistos hace más de 10 años y en algún momento tendrán que volver a incrementar estas inversiones si quieren al menos mantener su producción actual y reservas de petróleo. En el caso de Chevron ya han dicho que sus inversiones de capital y exploración pasarán de $13.000 millones en 2020 a entre $14.000-$16.000 por año en el periodo 2022-25.

En caso de Exxon el incremento será similar, estando previstos entre $16.000 y $19.000 millones para 2021 y entre $20.000 y $25.000 millones por año para los años 2022-25 (CAPEX flexible en función del precio del barril de crudo).

Además tienen un problema añadido que es la presión de activistas y gobiernos para reducir sus emisiones netas de carbono, lo que supondrá mayores desembolsos para conseguirlo.

Como conclusión y esto es más una opinión personal (@EloySnowball), queremos exposición al sector petróleo y creemos que es adecuado para una cartera DGI, pero sin sobreponderar y diversificando el riesgo entre las mejores del sector (en mi caso llevo las 3 analizadas en este artículo con una posición media en relación con el resto de valores en cartera y actualmente no estoy ampliando, sino utilizando sus dividendos para hacer crecer otras posiciones). Eso sí, habrá que hacer seguimiento cada trimestre para ver cómo va evolucionando la cobertura del dividendo con el FCF y los niveles de deuda (especialmente en el caso de las americanas).

Como bonus de esta entrada, y aunque no era el objetivo, vamos a ver que tan atractivas están cotizando estas 3 empresas en la actualidad.

Valoración:

Parece difícil valorar empresas en pérdidas y sometidas al nivel de estrés que han sufrido estas 3 empresas en 2020, así que hemos optado por utilizar el consenso de FCF y EBITDA de 2021, mientras que para calcular el Enterprise Value (EV) hemos usado la deuda neta del primer trimestre de 2021 y la cotización y número de acciones en circulación actuales, con lo que obtenemos los siguientes resultados:

Vemos que a pesar de que Shell es la que mejor parada sale en cuanto a la sostenibilidad del dividendo también es la que cotiza a múltiplos más atractivos de EV/FCF y de EV/EBITDA, mientras que Exxon y Chevron cotizan a múltiplos algo más exigentes. 

Si comparamos su cotización actual con la media del valor razonable asignado por Morningstar (MS) y el precio objetivo a 18 meses de ValueLine (VL), vemos que Shell es la que cotiza con mayor descuento (46%), mientras que Exxon y Chevron cotizan con un descuento de entre 5-6% respecto a la media de MS + VL.

Hay que tener en cuenta que estamos utilizando el FCF y EBITDA estimado por el consenso para 2021, por tanto podría haber desviaciones con los resultados reales. Otra opción sería utilizar el FCF y EBITDA normalizado que habíamos calculado anteriormente (media de FCF y EBITDA de los 3 ejercicios previos a 2020), con lo que obtendríamos los siguientes resultados (similares en EV/EBITDA, pero más exigentes en cuanto a EV/FCF):

Si miramos la media del EV/EBITDA de los últimos 10 años (según la página TIKR), vemos que todas cotizan por debajo de su media histórica, especialmente Exxon y Shell.

Conclusión sección valoración: Parece que Shell no solo es la que mejor ha gestionado la crisis y la que mayor cobertura del dividendo tiene con su generación de caja actual, sino que también es la que cotiza a múltiplos más atractivos (seguramente su cotización sigue castigada por el recorte del dividendo realizado en 2020). Como comentamos en la sección anterior, la empresa tiene margen suficiente para incrementar el dividendo, seguir reduciendo deuda y realizar recompras de acciones propias, lo que podría significar subidas en la cotización y mayor retribución total al accionista. 

2 Comentario Sostenibilidad del dividendo sector petróleo

  1. Javi J.

    Lo menos que puedo hacer es darte las gracias por compartir tu trabajo y tu valoración sobre las tres empresas. Es uno de los sectores que más ha sufrido con la crisis.

    Una de las claves parece que pase por saber adaptarse a los nuevos tiempos, en los que el petróleo parece que vaya a perder protagonismo. Certezas, las justas: creo que es muy difícil saber dónde estarán estas tres empresas dentro de unos pocos años, la realidad avanza muy deprisa.

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    1. Eloy

      Muchas gracias por tus palabras Javi, sin duda les esperan unos años difíciles, pero creo que ya están haciendo los deberes para adaptarse a los nuevos tiempos que comentas (algunas por iniciativa propia como RDS y otras por presiones de activistas como XOM). En cualquier caso, confío en que sabrán adaptarse y saldrán reforzadas, pero como digo, es importante no sobreponderar y diversificar el riesgo.

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